元富投资浅析自贸离岸债业务发展的机遇和挑战

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内容提要

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自贸离岸债是按照“两头在外”原则发行的创新离岸债券品种，在发行规则、融资成本、资金使用等方面具有特定优势。本文通过比较自贸离岸债与境内债、熊猫债、境外债的规则特点，对当前自贸离岸债业务发展的机遇和挑战进行深入分析，并提出推动业务长效发展的相关建议。

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一、业务背景

自贸离岸债，是指发行主体和投资主体位于境外、由境内外合格金融机构承销并在境内登记托管的债务融资工具。在制度设计上，自贸离岸债坚持“两头在外”，即发行人与投资人均来自境外，资金在离岸体系内循环，不进入在岸市场。

2025年6月陆家嘴论坛期间，中国人民银行行长潘功胜宣布八项金融开放举措，其中提出发展自贸离岸债，明确上海自贸离岸债的离岸属性。该业务遵循 “两头在外” 原则和国际通行规则标准，重点面向“走出去”企业及共建“一带一路”国家和地区优质企业，支持发行人境外项目建设与境外融资需求，拓宽相关主体融资渠道。2026年3月，上海市人大常委会制定《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》，为自贸离岸债业务构建专门法规框架。2026年6月，国家金融监督管理总局出台《关于商业银行开展浦东新区自贸离岸债业务有关事项的通知》，明确商业银行可通过注册在浦东新区的分支机构参与承销，并通过自由贸易账户参与投资，为商业银行开展自贸离岸债业务提供了规范指引。

根据中国人民银行统计，截至2026年8月末，共有14家市场主体发行20单自贸离岸债，发行规模约79亿元人民币。现阶段自贸离岸债市场尚处于起步阶段，主要呈现三个特点：一是发行人以中资金融机构境外主体为主，其他市场主体参与度不高。非金融企业方面，上海电气环球资本有限公司发行全市场首单非金融企业自贸离岸债，发行金额15亿元；二是发行期限以中短期为主，定价主要参照境外债券市场水平；三是发行带有明显的政策培育性质，已落地项目主要是各金融机构和在沪企业响应政策导向、填补市场空白的探索实践。

二、功能定位

自贸离岸债具有以下特征：一是遵循“两头在外”原则，发行主体和投资资金均来源于境外；二是由中央结算公司、上海清算所等境内机构进行登记托管，不依赖境外托管基础设施；三是发行适用境外债券发行规则，更加灵活便捷；四是商业银行通过上海自贸试验区分账核算单元（FTU）可参与投资，投资人范围进一步扩大；五是承销商可由注册在上海浦东新区的商业银行或其分支机构担任，有效拓展承销商范围。

与面向境内发行人的境内债务融资工具相比，自贸离岸债为境外发行人提供了适用国际发行规则的离岸债券品种。与同样面向境外发行人的熊猫债相比，自贸离岸债适用境外发行规则，资金在离岸市场使用，不涉及跨境资金管理相关规定，债券发行和资金跨境使用便利性更高。与点心债、中资美元债等境外债券品种相比，自贸离岸债在发行人、投资人和发行规则方面基本与境外债保持一致，主要区别在于自贸离岸债的登记托管由中央结算公司、上海清算所等境内机构承担，不依赖境外金融基础设施。以上四种债券的简要对比详见表1。

表1 自贸离岸债、熊猫债、境外债与境内债对比一览表

三、当前自贸离岸债发展的机遇和挑战

（一）战略机遇

1. 构建人民币国际化的资产端拼图

俄乌冲突爆发以来，美元金融制裁使用愈加频繁，推动国际社会反思过度依赖美元单一货币体系的脆弱性，催生各国央行及主权财富基金对优质、安全的人民币资产的长期战略性配置需求。同时，人民币汇率基本稳定与中国经济长期潜力，使人民币资产具备良好的风险收益比，对稳健收益型国际投资者也有着较强吸引力。作为构建上海离岸金融体系的重要举措之一，自贸离岸债通过创设优质、安全的离岸人民币资产标的，可满足国际金融市场各类主体长期战略性投资配置需求，助力形成离岸人民币跨境收付与投融资闭环，提升人民币作为国际计价和投融资货币的职能，更好推动人民币国际化战略走深走实。

2. 对标国际通行规则，更好满足客户离岸资金需求

在中外货币政策周期错位、利差深度倒挂的背景下，中国维持长期相对较低的利率环境，使人民币债券的综合融资成本相比美元、欧元等具有显著优势，对于国际发行人有长期较强的吸引力，有助于大幅降低融资成本。同时，自贸离岸债依托上海较为成熟的自贸账户体系，遵循“一线放开、二线管住、交易留痕、风险可控”的总体原则。该品种要求募集资金原则上应当在境外使用，对境外资金用途没有额外的限制性要求，企业可根据实际需求自主安排资金，资金使用便利度大幅提升。此外，自贸离岸债在托管清算方面进一步接轨国际市场通行实践和市场规则，原则上采用一级托管模式，也可根据业务必要性采用多级托管架构，境外投资机构不需要为参与自贸离岸债额外搭建新的合规体系，从而大幅节省了合规成本。

3. 实现金融基础设施自主可控

以往，中资机构在境外市场发行中资美元债、点心债等境外债券，其托管和清算主要依赖欧洲清算银行、明讯银行、美国证券托管结算公司等境外金融基础设施体系完成，存在被监管的潜在风险，尤其是美国长臂管辖风险。自贸离岸债将发行与托管的“锚”设在上海，可以改善离岸人民币债券相关登记、托管数据分散在新加坡、伦敦、纽约等不同境外基础设施中的现状，使境内基础设施能够集中掌握离岸人民币资产的规模、流向和风险敞口。同时，依托自贸离岸债业务积累的资金流动数据，可以为监管部门健全离岸资金流动宏观审慎监测体系提供一手市场信息，助力上海离岸金融中心提升全球定价、风险管理和资源配置功能。

4. 拓展境内商业银行参与国际金融市场的渠道

一方面，自贸离岸债业务允许境内商业银行通过注册在浦东新区的分支机构，以独立展业或联合境外合格承销商共同服务的方式，为境外发行人提供债券承销服务，有助于商业银行拓展中资“走出去”企业和“一带一路”共建国家（地区）优质企业客户，提升跨境金融服务能力。另一方面，自贸离岸债允许境内商业银行通过上海自贸试验区分账核算单元参与投资，并设置了专项投资额度，有利于境内商业银行进一步拓宽参与离岸金融市场投资和交易的渠道。

（二）面临的挑战

作为尚处于起步期的离岸金融业务创新品种，自贸离岸债业务发展也面临多方面约束，一定程度上反映了当前离岸金融业务发展中面临的共性挑战，具体包括：

1. 监管配套支持政策尚不完善

自贸离岸债属于新兴业务，外债管理、涉外担保、外汇交易等国内监管政策在实操层面的适用性尚不明确。以外债管理为例，对于自贸离岸债业务相关的外债审核和额度管理，目前政策文件中并没有直接规定。国家外汇管理局《资本项目外汇业务指引》规定：“自贸债不纳入外债规模管理，也无须办理登记”，但并未明确“自贸债”是否专指“自贸离岸债”。此外，国家发展改革委2021年发布的《企业发行外债备案登记指南》明确：“自贸区债视同境外债进行申报”，目前相关表述已被删除，后续企业发行一年期以上自贸离岸债是否需按照《企业中长期外债审核登记管理办法》申报尚存疑问。另一方面，国内行业自律组织未出台自贸离岸债的业务指引或展业规范，市场各方对该项业务落地细则的理解也存在差异，相关规则仍需在实践中进一步完善。

2. 离岸发行主体和投资人参与主体有限，业务发展内生动力与功能相对单一

发行端看，当前自贸离岸债市场扩张主要依托政策引导下的中资金融机构和企业发行，缺乏足够的、非中资关联的第三方国际主体基于商业目的开展的自发发行与交易，国际主权机构与跨国企业尚未入场；市场功能仍局限于“中资融资的离岸延伸”，而非“全球人民币投融资平台”，制约了网络效应与生态自循环能力的形成。投资端看，自贸离岸债投资人与境外债投资人高度重合，投资收益相对优势不明显，投资人主动转换投资平台的动力不足。自贸试验区分账核算单元投资者引入尚处于早期阶段，专项投资额度也有待扩容。

3. 市场深度、流动性和风险管理工具不足

自贸离岸债业务一级发行处于起步初期，相关做市、回购等流动性支持机制尚处于缺失状态，交易不活跃导致可观察价格样本不足，定价主要参照境外债市场，难以形成稳定、连续的收益率曲线和定价基准，投资者因此面临更高的买卖价差和退出成本。此外，与境外成熟债券市场相比，自贸离岸债在衍生产品丰富度、抵押品互认与跨境清算机制整合方面仍有较大发展空间，衍生品工具在跨市场风险敞口管理中的使用限制较多，很大程度上制约了境外机构风险管理效率。

4. 尽职调查和资金监测难度较高

随着自贸离岸债的发展，债券发行人预计将逐步向国际化、多元化方向发展。当前，境内商业银行在全球布局方面与国际先进同业相比仍有较大差距，在开展债券承销、投资、托管等业务中，如何做好境外客户相关尽职调查、授信核定、投后管理、制裁和反洗钱筛查等工作均面临新的挑战。此外，自贸离岸债的募集资金使用场景主要在境外，境内银行对境外项目资金流向缺乏有效的监控手段和数据支撑，给商业银行监控债券募集资金流向和实际用途带来一定困难。

四、相关建议

自贸离岸债依托境内金融基础设施和庞大的在岸人民币流动性，同时接轨国际规则，兼具在岸效率与离岸属性，通过“两头在外、多级托管”的制度设计，在融资成本和资金使用灵活性上形成独特优势，为境外主体提供了一个兼具境内基础设施效率与国际规则便利性的新型融资平台，与熊猫债、境外债共同构成了我国多层次、多市场的对外开放债券融资体系。下一步，建议从以下几个方面入手，更好推动自贸离岸债长期稳健发展：

（一）稳步扩容发行人和投资人群体

发行人端，聚焦服务人民币国际化，重点拓展三类境外客户：一是中资“走出去”央国企、民营企业和金融机构，其境外主体可利用自贸离岸债为海外生产经营和投资并购募集资金；二是世界五百强跨国公司和金融机构，通过自贸离岸债拓展中国市场融资渠道和币种结构；三是“一带一路”沿线主权机构和有真实资金需求的当地优质企业，通过自贸离岸债满足“一带一路”沿线项目建设需求。

投资人端，以FTU投资者入场为起点，进一步扩大合格投资者范围，将符合要求的保险、公募基金、券商资管、银行理财子公司纳入合格投资者范围，鼓励支持更多符合条件的资金参与自贸离岸债一级市场认购和二级市场交易。同时，持续推动全球资管机构、主权基金、国际托管机构等境外长线资金入场，进一步丰富投资者结构。

（二）完善市场配套机制建设

一是建立标准化流动性支持体系，引入做市与回购机制，探索由有实力的大型商业银行和券商担任核心做市商。二是培育离岸收益率曲线，通过常态化、多期限发行积累价格信号，逐步形成独立于在岸曲线的离岸定价基准。三是探索将自贸离岸债作为境内市场的合格抵押品，开展自贸离岸债质押回购业务以盘活存量，提升其再融资价值。四是加快离岸人民币衍生品市场创新，为境外投资者提供汇率套保、利率互换、信用违约互换等必要的风险对冲工具，降低长期持有人民币的汇率风险顾虑。

（三）制定完善相关法律和监管规则

一是在募集资金用途管理、信息披露标准、跨境资金划转、违约处置等方面提供更清晰的操作规则，加强在岸与离岸监管机构的常态化、机制化协调，深化跨部门协同，统一备案、信息披露及风险监测口径。二是细化跨境争议仲裁、违约司法协助等法律争端的调解机制，推动专项立法覆盖发行、交易、违约处置全链条，保证各方合法权益。三是参照国际成熟离岸金融中心发展经验，研究优化境外投资者投资自贸离岸债相关预提所得税、利息税等税收减免政策安排，逐步构建有国际竞争力的离岸金融税收体系。

（四）健全跨境金融服务生态

一是支持鼓励商业银行在严格确保合规的基础上，充分发挥自贸区的政策创新、客户集聚、账户隔离和离岸融资优势，充分调动境内外优势资源，优化和完善自贸离岸债业务流程，构建发行、承销、投资、托管、结算一体化的自贸离岸债金融服务闭环，切实提升跨境展业能力和服务质效。二是推动法律、会计、信用评级等市场中介服务体系与国际市场接轨，深化双向协作与互联互通，降低国际参与者面临的制度摩擦，切实降低境外客户的切换门槛和成本。